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不良房产“炼金术”:“烂尾”如何做到年回报20%+
 

2013年,不良房产投资人冯剑云从瑞士合众集团离开回到国内时,还没有预见到国内即将迎来第三波不良投资周期,在随后的一年多里里,经济放缓、银行不良双升趋势愈加明显,一个声音告诉他,机会来了。

在过去的十来年里,冯剑云一直从事地产或不良资产的投资管理工作,除了在全球最大的不良资产投资基金阿波罗资产管理公司工作过外,他还服务过摩根士丹利、汇丰控股等金融及地产机构。

“我感觉,目前中国整体经济现状和美国上世纪八十年代‘储贷危机’之前十分相似,但就房地产市场而言,中国又与世界上任何一个国家不同,所以,中国的不良房产投资市场必然也会十分特殊。”他说。

冯剑云举了个例子。“我们之前看过一个南通包工头的项目,他在上海周边城市拿了一块有湖景的地,坚持要实现自己的个人梦想和情怀,即建豪宅,于是在湖边造了很多大别墅,500㎡~1000㎡一栋、均价2万/㎡,单价在1000万~2000万元。”“在当地市场上,买得起2000万元别墅的都是超高端客户,这种客户特别挑剔,不仅挑产品还挑开发商,显然这个民营老板的操盘水平和公司品牌支撑不了如此高售价的豪宅。”冯剑云说,别墅销售缓慢,影响资金回笼,形成烂尾。

处置到最后,只好把部分别墅推倒或重新分割成为200㎡的别墅,还送100㎡的院子,一栋别墅400万元,因为“买400万别墅的人都是中产客户,只看性价比”。

冯剑云对《第一财经日报》日报记者表示,由于不良房产投资基本归属于非标领域,越是有难度的项目处置成功,其回报也就越可观。

逆周期中的暴利行业

2004年,与阿波罗齐名、全球最大不良房产私募基金之一的柯罗尼资本(Colony Capital)进入中国,时逢国内的第二波不良投资周期,柯罗尼随后和上海实业集团合作设立扬子基金,专注国内不良资产和房地产投资,其全部项目已于2011年退出。数据显示:从1990年开始,巴拉克的房地产投资公司每年的回报率都可以达到21%IRR(即内部收益率)。据了解,这已经代表了不良房产处置行业的较高水平。

本月初,特朗普逆袭赢得美国总统选举。而值得注意的是,特朗普8月份公布的13人豪华经济团队中,柯罗尼的创始人、美国内政部前助理副部长托马斯·巴拉克也在其列。

柯罗尼资本的创始人托马斯•巴拉克(Thomas Barrack),他也是特朗普的财长人选之一。

11月10日,银监会在官方网站上发布了2016年三季度主要监管指标数据。截至三季度末,商业银行不良贷款余额14939亿元,较上季末增加566亿元。不良贷款率1.76%,比上季末上升0.01个百分点。

截止目前,银行不良双升的趋势依旧没有逆转,而在银行的不良债权抵押物中,以各种形态存在的房地产和土地占有绝对份额,所以,房地产的处置能力也就决定银行不良资产的最终清收效果。

去年,一波房地产市场结构性行情自一线城市启动,迅速蔓延到部分强二线城市,如南京、厦门、苏州、武汉等地。

不过,如今国内的房地产已从黄金时代过渡到白银时代,而白银时代最显著的特点就是高度分化,比如,在这轮行情中,一线和部分强二线城市快涨,三四线小城基本没涨,甚至下跌,即便在同一城市里,不同区域涨幅不同,即便在同一区域,不同房地产业态也表现不同,比如,住宅涨,而商业地产、购物中心、工业土地基本没涨。

在业内人士看来,这波行情在某种程度上缓解银行的核销压力,源于抵押物—房地产能否快速且高折扣率的变现。根据浙商资产管理研究院监测到的淘宝司法拍卖数据显示:北京、上海两地的部分法拍房其成交价已与市场价持平,而法拍房的一大来源正是银行对于不良债权抵押物的处置。

上世纪八十年代,美国陷入储贷危机,大量困境房产项目浮出水面,这也正是柯罗尼创始人托马斯•巴拉克原始资本积累期,他于1990年设立柯罗尼。在接下来的几年中,巴拉克四处物色以房地产项目做抵押的不良贷款,到1995年,他已经从收购的不良贷款中赚取了25亿美元的利润。数据显示:从1990年开始,巴拉克的房地产投资公司每年的回报率都可以达到21%。

据了解,这已经代表不良房产处置行业的较高水平,但由于不良房产处置基本归属于非标领域,越是有难度的项目处置成功,其回报也就越可观。

在北京,早前有最贵烂尾楼之称的海天广场,由于涉及40多个债权人、38起诉讼,案情错综复杂,被法院多次查封,另众多地产公司望而却步。

2009年,光耀东方投资公司以总价约20亿元的代价收购了海天广场,仅用了三个月的时间就将其盘活。当年12月底,已被更名为北京光耀东方广场的海天大厦公寓部分开盘销售,每平方米2.3万至2.5万元,开盘当日500套房源被抢购一空,仅这500套房源就覆盖了此前的收购成本,此后加推的房源也旋即售罄。

有业内人士测算,在这个项目中,光耀东方的自有投入资金获得了近10倍的收益。

房产如何变不良的

那么,逆周期下,不良房产处置是如何变成暴利性行业的,这就要回到一个正常的房产是如何变成不良的,不良的生成模式也就决定了最终的处置模式。

冯剑云介绍说,第一类就是涉及违规、违建、超建的房产,这种房产在一线城市比较常见,政府批复的是10万㎡,结果开发商建了11万㎡,在如今规范的市场背景下,此类房产会面临拿不到批文与销售证的局面,由此造成开发商无法实现销售、无法支付工程款和银行贷款,变成不良。

在面临此类不良房产时,其资产的估值核心就是判断项目能否通过合法合规的程序获得合法的政府批文和手续,“其实在不良资产市场上是有这样一群专业人士的,他们不仅对城市规划、房地产等相关领域的法律、法规特别熟悉,而且还知道如何与当地政府很好地沟通,协调上上下下十多个部门,他们能够在法律、法规允许的范围内找到一个很好地解决方案,我们称之为咨询公司,遇到这样的项目,我们会选择与此类咨询公司合作,让他们办理好了政府批文和手续后再收购。”他说。

第二类是由于政府政策变更、政府领导换届、城市规划调整而导致的不良。比如招商引资优惠政策被取消、城市片区控规调整等。这种风险主要发生在商业环境并不是很友好或者商业政策不稳定的地区,项目以大的城市综合体为主,且十分考验投资机构与政府沟通协调能力和应对政策变化的能力,不确定性高,定价难。对于这样的项目,除非低成本的长线大资金,否则难以撼动,处置模式也以慢慢消化为主。

第三类是由于复杂的债权、债务纠纷进而形成的不良房地产,这种以民营企业投资的地产项目居多。

“比如说有位民企老板,早前拿了一块地,项目估值10亿,他从银行借了5亿,信托搞了3亿,又以股权质押的形式从民间融资了1亿,相当于10亿的项目借了9亿,后来,由于项目设计不好,销量上不去,资金无法回笼,现金流断裂,所有债权人一拥而上,将其诉之法律,法院将整个项目查封,导致项目无法动工和销售,债权债务人都冻在里面出不来,进而形成利滚利的局面。”冯剑云说。

他介绍,这种不良房产项目在强二线城市比较常见,比如杭州、苏州、青岛等,甚至早年在上海、北京也有类似的案例。

在这种情况下,通常有两种办法可以解套:一是一个强大的信用主体介入( 比如央企、国企、四大资产管理公司等)作为担保方,出具保函,将所有偿付责任都承揽下来,与所有债权人达成一致后债权人解除查封,项目从而可以重新启动,重新开发或者盘整后再销售,资金逐渐回笼,按比例偿还债务;第二是债务重组,投资方打折收购所有债权,再由投资方与债务人谈判,给债务人一定的期限,如果债务人能够盘活项目,实现现金流,则投资方获得债权投资的收益,如果债务人无法盘活项目,投资方可以通过债转股或者司法程序,进而成为项目所有人,再寻找对房地产开发、运营熟悉的操盘手来盘活项目。

冯剑云看来,此类不良房产的处置关键在于解决复杂的债权债务纠纷,资产定价更加容易,操作更加市场化,起码不用和规划等相关部门打交道。

第四类则是由于市场定位不准,产品设计能力差、开发商操盘水平差进而导致项目陷入困境的。文章开头提及的南通包工头的豪华别墅项目就是一个典型。

第五类纯粹是基于市场原因导致的不良,如果一个地区的市场供应量过大,可能未来十年都处于去库存阶段,那么,房产项目变为不良也就不足为奇。这样的不良房产,关键就是看资产价格有多便宜,只要收购的成本够低,慢慢卖,也总是能消化完的。

对于这五种状态下的不良房产,冯剑云说,从风险程度来看,前两类不良的形成由于和政府相关,所以,相对来说比较难处置,不确定性更高,第三四类不良在操作上可以更加市场化,定价更容易,风险程度较小。“但这五种情况时常叠加,产生更加复杂棘手的不良模式,总体来说,处置难度越大的项目,处置成功后的收益也就越高。”他说。

二道贩子们的回归

2013年,广州不良资产包“业余玩家”李智楠从某银行手中购买的一笔单宗债权,该笔债权本息9000万元,4900万到手,抵押物包括151套回迁房、地下车库和两层商铺。

“因为我是做物业出身,所以在处置物业方面比较有经验,债权到手之后,我们几个合伙人做了4~5套方案,并根据实际情况反复推演,当时我们决定先从商品房入手,只要151套房产中能够卖出60套,我们就赚,由于这里面涉及151个回迁户,我们一户一户的谈,市场价2.8万/㎡,我们给回迁户的价格是1.5万/㎡,最终回迁户购买了90套房产。”他说。

“其实我们也可以狠一点,干脆把151个回迁户都赶走,但这无形中会拉长整个处置周期,而当时,我们每个月的资金成本就达到60万。”李智楠说,这个项目他只用了一年的时间就处置完毕。

在冯剑云看来,快进快出的模式只能实现行业平均收益,而真正高收益的棘手项目,其深度盘整往往需要3-5年的时间。

事实上,回归到不良房产处置模式的本源,无外乎两种方式,一是转手,二是盘整,将不良资产主动改良成优质资产。

我国房地产市场从2000年起步到现在已有16年的时间,即便中间有所起伏,比如2008年金融海啸的短暂回调等,但整体趋势向上,在这种单边上涨的年代,中间的每一位转手者都能不同程度获利,大家很少关注基础资产的好坏,物业价值单边上涨,物业价值不断重估,可以通过再融资来置换之前的债务,于是中间很多机构都赚了钱,但那个“烂尾楼”还是那个“烂尾楼”,没有人真正的去盘活过。

在新常态下,旧的策略越发失效,部分三、四线城市的住宅价格不再上涨;在电商的冲击下,商业物业租金疲软,工业用地价格甚至呈现下跌态势。转手空间的收窄。也迫使投资者真正介入到房地产项目开发盘活中,充当地产商的角色。

比如银行不良债权的抵押物是一块土地,这样的资产如果不好转手,那只能找个房地产开发商与其合作,将土地建成房产,再慢慢销售,而有些烂尾楼本身就是在建工程,如果设计、定位、房型存在问题,那么,对于投资人来说,接下来可能就需要改变房型,重新规划一下,而这通常要求投资者对于基础资产非常熟悉。

“中国银行信贷的基础资产抵押物品中,有超过50%是不动产,而且整体的运营水平比较差,此前整个市场还是简单的将抵押资产变卖,这种模式简单粗暴。我认为,下一轮不良房产处置,对于基础资产的认知以及抵押物改良能力越来越重要,关键在于对项目本身的竞争力和盈利空间的挖掘。”德富资产执行合伙人吴舸说。

善用金融工具

“如今,房地产市场天翻地覆的变化。我们在这波周期的定价上容易出错的地方就是房地产:第一是工业用地,第二是商铺,商铺在两年前从银行出来的都是天价,如今甚至跌到几千块钱一平米。”海岸投资董事长张晓琳此前曾表示,“上个不良处置周期,主要采取法律手段,而这个周期,我建议应该更多的采用金融手段,通过比如资产证券化(ABS),甚至常用的P2P都可以增加流动性,任何能够实现流动性的手段都是这个周期下最重要的手段。” 她说。

“是的,的确这样,”冯剑云说,银行不良债权里面很多抵押物是三四线小城市的购物中心、工业地产或者写字楼,这种三四线商业地产基本没流动性,但如果有稳定的现金流,那么,就可以考虑非标的退出渠道,比如,将这种具有现金流的商业物业打包在一起做成房地产资产证券化(REITs),甚至IPO上市或者卖给上市公司和地产基金都有可能,甚至打包成理财产品通过金融资产交易所或者互联网金融实现流动性或者退出,非传统的退出渠道需要各种金融工具。

“要善于通过资本市场来套现。”他说。

今年年初,某地方资产管理公司(AMC)与一家民营金融集团成了一个不良资产处置基金,该基金用于收购库存商业地产,并将其改造成为公寓,6个月即实现了项目的成功退出。

本报记者从业内获悉,一波房地产处置基金“正在路上”,但他们对住宅类的不良房产更感兴趣,商业地产和工业用地则相对谨慎。

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